Le free cash-flow, ce grand oublié des valorisations d’entreprises

Lors de mes premières opérations en M&A, je pensais naïvement que tous les acteurs du métier parlaient naturellement le même langage financier.

Après tout, nous intervenons sur des entreprises, des valorisations, des risques, des projections, des flux futurs. La finance me semblait être une évidence commune.

Puis j’ai découvert une réalité plus nuancée.

Beaucoup d’intermédiaires sont d’excellents professionnels du processus de cession-acquisition. Ils savent gérer un calendrier de transaction, maintenir la pression dans une négociation, coordonner des avocats, rassurer un dirigeant vendeur au bord de l’épuisement, faire avancer un dossier lorsque tout semble bloqué.

Et honnêtement, ce n’est déjà pas rien. Une transaction, c’est souvent autant de psychologie que de technique.

Mais il m’arrive régulièrement d’assister à des discussions où toute la réflexion stratégique finit par se résumer à une phrase presque magique :

“Le marché paie x fois l’EBITDA.”

Et là, intérieurement, une petite partie du directeur financier que j’ai été commence doucement à transpirer.

Parce qu’une entreprise ne vit pas avec un EBITDA. Elle vit avec du cash. Elle investit avec du cash. Elle rembourse ses dettes avec du cash. Et parfois, elle meurt malgré un EBITDA très respectable… faute de trésorerie.

Ayant passé une partie importante de ma carrière dans des fonctions de direction financière au sein de filiales de multinationales, j’ai probablement gardé certains réflexes un peu “terrain”.

Quand je regarde une société, je pense immédiatement à la génération de trésorerie, au besoin en fonds de roulement, aux capex, à la qualité du résultat, aux tensions de liquidité qui n’apparaissent pas toujours dans les présentations PowerPoint élégantes.

Je regarde aussi la capacité réelle de l’entreprise à tenir ses projections sans devoir appeler son banquier tous les six mois.

Et pourtant, dans certaines discussions, on pourrait presque croire que le free cash-flow est un cousin éloigné de l’EBITDA dont personne n’a vraiment envie de parler pendant les repas de famille.

Bien sûr, les multiples ont leur utilité. Ils permettent de se situer rapidement, de comparer, de cadrer une discussion. Le problème commence lorsqu’ils remplacent totalement la réflexion financière.

Car deux entreprises affichant exactement le même EBITDA peuvent avoir des réalités radicalement différentes. L’une peut générer énormément de trésorerie avec peu d’investissements et une clientèle stable. L’autre peut absorber du cash en permanence, dépendre d’un cycle d’exploitation tendu et nécessiter des investissements lourds pour simplement maintenir son activité.

Sur le papier, les deux affichent pourtant le même multiple.

Dans la vraie vie, ce ne sont pas du tout les mêmes entreprises.

Et je comprends aussi pourquoi cette situation existe. Le métier d’intermédiaire M&A est vaste. Certains viennent du commercial, d’autres du juridique, d’autres encore du monde bancaire ou entrepreneurial. Chacun apporte sa propre lecture des opérations. Nous avons tous nos angles morts.

Mais je crois sincèrement que le niveau d’exigence financière dans certaines transactions devrait être plus élevé.

Parce qu’aujourd’hui, les acquéreurs sont de plus en plus sophistiqués. Les fonds analysent les flux avec précision. Les banques regardent la résilience du cash. Les due diligences deviennent extrêmement poussées. Les hypothèses sont testées, stressées, démontées puis reconstruites.

Et dans ce contexte, limiter une valorisation à un multiple “vu sur le marché” devient parfois un peu dangereux.

Au fond, je ne pense pas que le rôle d’un conseil soit simplement d’organiser une rencontre entre un vendeur et un acheteur. Notre rôle est aussi d’aider à comprendre ce qui crée réellement la valeur d’une entreprise… et ce qui peut la détruire.

C’est probablement mon passé de directeur financier qui continue à parler.

Et honnêtement, je l’assume très bien.