Cession d'entreprise : Les earn-out sont-ils une bonne idée ?

L'earn-out est probablement l'un des sujets les plus débattus en transmission d'entreprise.

Sur le papier, l’idée est séduisante.

Le vendeur estime que son entreprise vaut 10 M€. L’acquéreur considère qu’elle en vaut 7 M€. Plutôt que de rester chacun sur sa position, on convient de 7 M€ au closing et d’un complément de prix pouvant atteindre 3 M€ si certains objectifs sont atteints.

Le vendeur peut espérer obtenir la valeur qu’il estime juste.

L’acquéreur limite son risque.

Tout le monde semble y trouver son compte.

Enfin… jusqu’au closing.

Car après le closing, les intérêts peuvent rapidement diverger.

Le vendeur veut maximiser l’atteinte des objectifs qui conditionnent son earn-out.

L’acquéreur, lui, devient propriétaire de l’entreprise et entend naturellement la gérer comme il le souhaite.

Il décide d’investir davantage, de modifier la stratégie commerciale, de recruter, de restructurer, de mutualiser certaines fonctions avec son groupe ou encore de revoir la politique de prix.

Des décisions parfaitement légitimes pour l’acquéreur peuvent pourtant avoir un impact direct sur le complément de prix du vendeur.

Et c’est souvent là que les difficultés commencent.

Dans mon expérience, une grande partie des négociations les plus difficiles ne porte d’ailleurs pas nécessairement sur le montant du prix.

Elle porte sur la mécanique permettant de déterminer le prix final.

Chiffre d’affaires ou EBITDA ?

Sur quelle période ?

Avec quel périmètre ?

Selon quelles règles comptables ?

Quid des éléments exceptionnels ?

Des investissements décidés par l’acquéreur ?

Des synergies ?

Des coûts facturés par la maison mère ?

D’une acquisition complémentaire venant modifier le périmètre ?

Et surtout : qui contrôle les paramètres qui déterminent l’atteinte de l’objectif ?

Prenons un exemple simple.

Un vendeur obtient un complément de prix de 2 M€ si l’EBITDA atteint 2 M€ au cours des deux années suivant le closing.

Cela paraît relativement clair.

Mais l’acquéreur décide ensuite d’accélérer les investissements, d’augmenter les dépenses commerciales et de renforcer les équipes.

L’EBITDA n’atteint finalement que 1,6 M€.

Le vendeur considère que les décisions prises après le closing ont empêché l’atteinte de l’objectif.

L’acquéreur répond qu’il a pris des décisions normales de gestion, destinées à développer l’entreprise.

Qui a raison ?

Tout dépendra de ce qui aura été prévu dans la documentation contractuelle.

Et c’est précisément le problème.

Plus le mécanisme est complexe, plus il faut essayer d’anticiper des décisions de gestion qui, par définition, ne sont pas encore prises.

Or personne ne peut prévoir aujourd’hui toutes les décisions qui seront prises pendant les deux, trois ou cinq années suivant une acquisition.

L’earn-out ne règle pas nécessairement un désaccord de valorisation

C’est probablement le point le plus important.

Lorsque vendeur et acquéreur ne sont pas d’accord sur la valeur d’une entreprise, il est tentant de dire :

« Nous ne sommes pas d’accord sur le prix. Faisons un earn-out. »

Mais un earn-out ne fait pas disparaître le désaccord.

Il le déplace dans le futur.

Et parfois, il le rend encore plus difficile à résoudre.

Si le vendeur estime que son entreprise vaut 10 M€ et que l’acquéreur ne veut en payer que 7 M€, il faut d’abord comprendre pourquoi.

Est-ce une divergence sur la croissance future ?

Sur les marges ?

Sur la dépendance au dirigeant ?

Sur les investissements nécessaires ?

Sur le risque commercial ?

Sur les synergies que l’acquéreur pense pouvoir réaliser ?

Si cette divergence peut être objectivée, un mécanisme de complément de prix peut avoir beaucoup de sens.

Mais si l’écart traduit simplement deux perceptions radicalement différentes de la valeur, l’earn-out risque surtout de transformer un désaccord de prix en désaccord comptable, opérationnel et juridique.

Alors, earn-out : bonne ou mauvaise idée ?

La réponse n’est ni l’un ni l’autre.

Un earn-out peut être un excellent outil de transaction lorsqu’il rémunère une création de valeur future clairement identifiable, mesurable et raisonnablement contrôlable.

Il devient beaucoup plus dangereux lorsqu’il sert simplement à faire rentrer dans le prix une incertitude que les parties n’ont pas réussi à résoudre.

Avant d’accepter un earn-out, je pense donc qu’il faut se poser au moins quatre questions :

La performance future est-elle réellement mesurable ?

Le vendeur peut-il encore influencer cette performance après le closing ?

L’acquéreur conserve-t-il suffisamment de liberté pour gérer normalement l’entreprise ?

Les règles de calcul sont-elles suffisamment précises pour éviter que chaque euro fasse l’objet d’une discussion ?

Si plusieurs réponses sont négatives, il faut probablement réfléchir à une autre structure de prix.

Car une transaction réussie ne se mesure pas uniquement au jour du closing.

Elle se mesure aussi à la capacité des parties à continuer à se parler sereinement après celui-ci.

Et c’est peut-être la meilleure définition d’un bon earn-out :

un mécanisme qui rapproche les intérêts des parties plutôt qu’un mécanisme qui crée, dès le closing, les conditions de leur prochain conflit.